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Dix questions sur l’assouplissement quantitatif

Un texte de Nouriel Roubini

La plupart des observateurs considèrent que les politiques monétaires non conventionnelles telles que l’assouplissement quantitatif (quantitative easing, ou QE, en anglais) sont nécessaires pour relancer la croissance dans les économies qui sont aujourd’hui anémiques. Toutefois, de plus en plus de questions ont également commencé à se faire entendre à propos de l’efficacité et des risques du QE. En particulier, dix coûts potentiels associés à ces politiques méritent l’attention.

Premièrement, bien qu’une réponse purement « autrichienne » (c’est à dire, l’austérité) en vue de faire éclater les bulles d’actifs et du crédit puisse conduire à une dépression, les politiques de QE qui retardent trop longtemps le processus nécessaire du désendettement des secteurs privé et public peuvent créer une armée de zombies : des institutions financières zombies, des ménages et des entreprises zombies et, finalement, des gouvernements zombies. Dès lors, quelque part entre les deux extrêmes autrichien et keynésien, les mesures de QE doivent être progressivement éliminées au fil du temps.

Deuxièmement, un QE à répétition peut devenir inefficace avec le temps, lorsque les canaux de transmission vers l’activité économique réelle commencent à se boucher. Le canal des obligations ne fonctionne pas lorsque les rendements obligataires sont déjà bas ; le canal du crédit ne fonctionne pas lorsque les banques stockent de la liquidité et la vélocité pique du nez. En effet, ceux qui peuvent emprunter (les entreprises et ménages disposant d’un rating de premier ordre) ne veulent pas ou n’ont pas besoin de crédit, tandis que ceux qui en ont besoin – les entreprises fortement endettées et les ménages avec un moins bon historique de crédit – n’y ont pas accès en raison de la crise du crédit.

En outre, le canal boursier menant à la revalorisation des actifs à la suite du QE ne fonctionne qu’à court terme si la croissance ne parvient pas à repartir. Et, lorsque des politiques de QE sans fin programmée sont mises en œuvre, la baisse des taux d’intérêt réels via la hausse de l’inflation attendue risque d’alimenter les anticipations d’inflation à terme.

Troisièmement, le canal du taux de change de transmission du QE – l’affaiblissement de la monnaie provoqué par l’assouplissement monétaire – est inefficace si plusieurs grandes banques centrales mettent en place des mesures de QE en même temps. Lorsque cela se produit, le QE est un jeu à somme nulle, parce que les monnaies ne peuvent pas toutes tomber à la fois, et les balances commerciales ne peuvent pas toutes s’améliorer en même temps. Le résultat devient donc une série de « guerres de QE » en substitut à des « guerre monétaires ».

Quatrièmement, le QE dans les économies avancées entraîne des flux de capitaux excessifs vers les marchés émergents, qui doivent faire face à un défi politique difficile. Une intervention stérilisée sur le marché des changes maintient les taux d’intérêt domestiques à des niveaux élevés et alimente les entrées de capitaux. Mais une intervention non stérilisée et / ou une réduction des taux d’intérêt domestiques crée un excès de liquidités qui peuvent alimenter l’inflation domestique et / ou des bulles des actifs et du crédit.

En même temps, ne pas intervenir et laisser la monnaie s’apprécier érode la compétitivité extérieure, ce qui conduit à la création de dangereux déficits extérieurs. Néanmoins, imposer des contrôles sur les entrées de capitaux est difficile et ne garantit pas toujours une étanchéité. Les contrôles macroprudentiels par rapport à  la croissance du crédit sont utiles, mais parfois inefficaces pour stopper les bulles d’actifs lorsque de faibles taux d’intérêt continuent à soutenir des conditions de liquidité généreuses.

Cinquièmement, un assouplissement quantitatif persistant peut conduire à des bulles d’actifs, aussi bien là où il est mis en œuvre que dans les autres pays où il a une influence. De telles bulles peuvent se produire sur les marchés boursiers, les marchés du logement (Hong Kong, Singapour), les marchés des matières premières, les marchés obligataires (on parle de plus en plus de la possible formation d’une bulle aux États-Unis, en Allemagne, au Royaume-Uni et au Japon) et les marchés du crédit (où les spreads dans certains marchés émergents, ainsi que sur la dette d’entreprises à haut rendement et de haute qualité, sont en train de se réduire de manière excessive).

Bien qu’une politique de QE puisse se justifier par la faiblesse des fondamentaux économiques et de croissance, maintenir les taux trop bas pendant trop longtemps peut en fin de compte alimenter ce genre de bulles. C’est ce qui s’est passé en 2000-2006, quand la Réserve fédérale américaine a fait chuter de manière agressive le taux des fonds fédéraux à 1% au cours de la récession de 2001 et de la période de faible reprise par la suite. En maintenant ces niveaux bas, elle avait alimenté les bulles des crédit / logement / subprimes.

Sixièmement, le QE peut créer des problèmes d’aléa moral en affaiblissant les incitants des gouvernements à poursuivre les réformes économiques nécessaires. Il peut également retarder la rigueur budgétaire qui est nécessaire si de larges déficits sont monétisés, et, en maintenant les taux trop bas, empêcher le marché d’imposer la discipline.

Septièmement, la sortie du QE est délicate. Si la sortie se produit trop lentement et trop tard, la conséquence peut se traduire par de l’inflation et / ou des bulles des actifs / du crédit. En outre, si la sortie se fait par la vente des actifs à long terme achetés au cours du QE, une forte hausse des taux d’intérêt pourrait étouffer le redressement, entraînant des pertes financières importantes pour les titulaires d’obligations à long terme. Et, si la sortie se fait par une hausse du taux d’intérêt sur les réserves excédentaires (pour stériliser l’effet de l’excédent de base monétaire sur la croissance du crédit), les pertes pour les bilans des banques centrales pourraient être significatives.

Huitièmement, une période prolongée de taux d’intérêt réels négatifs implique une redistribution du revenu et de la richesse des créanciers et épargnants vers les débiteurs et emprunteurs. De toutes les formes d’ajustement qui peuvent conduire au désendettement (la croissance, l’épargne, la restructuration ordonnée de la dette ou l’imposition de la richesse), la monétisation de la dette (et en fin de compte une augmentation de l’inflation) est la moins démocratique et elle porte gravement atteinte aux épargnants et créanciers, y compris les retraités et les fonds de pension.

Neuvièmement, le QE et d’autres politiques monétaires non conventionnelles peuvent avoir de graves conséquences inattendues. Au final, il pourrait y avoir une augmentation excessive de l’inflation ou un ralentissement, au lieu d’une accélération, de la croissance du crédit, si les banques – confrontées à de très faibles marges nettes de taux d’intérêt – estiment que le risque est trop important par rapport au bénéfice attendu.

Enfin, il y a un risque de perdre de vue tout retour vers des politiques monétaires conventionnelles. En effet,

la suite http://www.project-syndicate.org/commentary/the-risks-and-costs-of-quantitative-easing-by-nouriel-roubini/french#S7ultQtmGX2DLhlR.99

Zone euro : La crise n’est pas finie !

par Nouriel Roubini

Les dangers qui planent sur la zone euro se sont estompés depuis cet été ; le coût du crédit pour l’Espagne et l’Italie avait alors atteint des valeurs records intenables et la sortie de la Grèce paraissait imminente. Mais si la tension financière s’est relâchée, la situation économique à la périphérie la zone euro reste instable.

La baisse des risques tient à plusieurs facteurs. Tout d’abord, le programme de Transactions monétaires fermes de la BCE s’est révélé incroyablement efficace : les différences de taux d’intérêt entre l’Espagne et l’Italie ont diminué de 250 points de base, avant même qu’un seul euro ait été dépensé en achat d’obligations d’Etat. L’introduction du Mécanisme de stabilité européen (MSE) qui contribue pour 500 milliards d’euros supplémentaires au secours des banques et des Etats a aussi eu son utilité, de même que la reconnaissance par les dirigeants européens du fait qu’une union monétaire à elle seule ne suffit pas ; elle nécessite plus d’intégration bancaire, budgétaire, économique et politique pour échapper à l’instabilité.

Mais le facteur majeur est le changement d’attitude de l’Allemagne envers la zone euro en général et la Grèce en particulier. Les responsables allemands comprennent maintenant qu’étant donné l’importance des liens commerciaux et financiers, les troubles dans la zone euro n’affectent pas uniquement sa périphérie, mais aussi son centre. Ils ont arrêté de faire des déclarations publiques concernant une sortie possible de la Grèce et ils viennent d’approuver un troisième plan de sauvetage qui lui est destiné. Aussi longtemps que l’Espagne et l’Italie sont fragilisées, un éclatement de la Grèce pourrait faire tache d’huile. Ce serait gênant pour la chancelière Angela Merkel qui verrait ses chances de réélection pour un troisième mandat diminuer lors des élections qui auront lieu l’année prochaine en Allemagne. Aussi, pour l’instant l’Allemagne continue-t-elle à financer la Grèce.

Néanmoins, on ne voit guère de signe de reprise à la périphérie de la zone euro. Son PIB continue à diminuer en raison de la politique d’austérité, de la surévaluation de l’euro, du resserrement marqué du crédit sous-tendu par le manque de capitaux des banques, de la morosité du climat des affaires et de la baisse de confiance des consommateurs. La récession de la périphérie s’étend maintenant au centre de la zone euro ; la production française baisse et l’Allemagne elle-même se trouve au point mort, car la croissance chancelle dans les deux marchés où elle exporte (elle chute dans le reste de la zone euro et diminue en Chine et ailleurs en Asie).

 

La balkanisation de l’activité économique, des systèmes bancaires et des marchés de la dette publique se prolonge, tandis que les Continuer la lecture de Zone euro : La crise n’est pas finie !

Nouriel Roubini : “Retarder l’éclatement inéluctable de l’euro ne fait qu’aggraver la crise”

Les solutions pour sauver la zone euro de la crise ne cessent de faire l’objet de divers rapports, de tribunes d’économistes en tous genres. Aujourd’hui, c’est le célèbre économiste Nouriel Roubini, qui avait notamment prédit la crise financière dès 2005-2006, qui donne son avis sur la question. Un avis plutôt sombre et pessimiste. Cassandre, es-tu là ?

Il y a encore trois semaines, l’Institute for New Economic Thinking Council on the Euro Zone Crisis (ICEC), financé par le milliardaire américain George Soros, publiait un rapport dans lequel il proposait plusieurs solutions pour répondre à la crise de une zone euro menacée d’un “désastre aux proportions inimaginables“.

Dans une tribune publiée sur le journal site Project Syndicate, le “sage” Roubini rappelle dans un premier temps ce que devrait faire la zone euro pour éviter, ou plutôt retarder, la catastrophe, et une sortie de la Grèce. Jusque-là rien de nouveau. L’économiste revient en effet sur les dernières décisions, et les développements récents qui ont agité l’Union européenne ces derniers temps.

Du Mécanisme européen de stabilité, mis en place en réponse à la crise de la dette publique dans la zone euro et qui créé un fonds commun de créances entre les États signataires pour lever des fonds afin d’aider en urgence les États en difficulté économique, à la Banque centrale européenne, qui a annoncé début août qu’elle était “prête à intervenir sur le marché obligataire“.

Le président de la BCE Mario Draghi avait alors annoncé que l’institution pourrait racheter des obligations souveraines de certains pays, comme la Grèce et l’Espagne, sur le marché secondaire de la dette publique.

Ainsi, l’Allemagne et le centre de la zone euro n’ont cessé d’externaliser le financement de ses membres en difficulté, donnant notamment plus d’importance à la BCE“, comme le rappelle Nouriel Roubini dans sa tribune qui assure que cette stratégie pourrait marcher si elle laisse le temps aux réformes économiques et à une politique d’austérité de restaurer les finances, la compétitivité, et par la suite la croissance.

Mais comme l’ont prédit nombre de spécialistes, cela ne se fera pas sans heurts. Les gouvernements comme les citoyens devront être particulièrement patients, Continuer la lecture de Nouriel Roubini : “Retarder l’éclatement inéluctable de l’euro ne fait qu’aggraver la crise”